本报告主要对户外广告市场的成长性和回报进行研究，成长性从媒体资源供给侧角度考虑，结合人群覆盖 的视角进行研究，回报率则从竞争格局、人员架构、广告主结构及预算分配经验进行研究。未来户外广告的成 长一方面来自品牌侧的健康增长，另一方面来自格局稳固下的规模溢价，可能走出 EPS 增长>

　　本报告主要对户外广告市场的成长性和回报进行研究，成长性从媒体资源供给侧角度考虑，结合人群覆盖 的视角进行研究，回报率则从竞争格局、人员架构、广告主结构及预算分配经验进行研究。未来户外广告的成 长一方面来自品牌侧的健康增长，另一方面来自格局稳固下的规模溢价，可能走出 EPS 增长收入增长的模式。 对户外/线下广告而言，媒体较为分散，从整体广告收入看增长较为平缓，但出行媒介存在结构性增长。我 们通过研究发现，出行相关媒介整体成长性相对较优，且梯媒>

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　　收入增长的模式。 对户外/线下广告而言，媒体较为分散，从整体广告收入看增长较为平缓，但出行媒介存在结构性增长。我 们通过研究发现，出行相关媒介整体成长性相对较优，且梯媒公交，这主要受媒介供给、人 群覆盖影响；竞争逻辑上，强监管约束容易导致供给短缺，这些市场竞争优势主要来自 1）先发优势；2）政企 关系。利润率中枢主要受竞争格局影响，行业格局越分散，利润率中枢一般较低，主要是广告主预算分配的经验规律和规模效益。

　　线下广告市场规模有所回落，但结构性机会仍存。2013-20 年全国传统广告规模自 1762 亿元下降至 864 亿 元，降幅为 52.7%；相较而言，网络广告自 1105 亿元增长至 7666 亿元，增幅 593.8%。传统广告规模的流失主 要是用户注意力向移动媒介转移，表现为用户上网时长占比提升，而其他活动的时长占比相对下降。但居民时 间结构上，出行相关时长占比提升，出行圈广告可能存在结构性机会。

　　出行媒介的优势在于一定的 “封闭性”、“抗干扰性”，也能够抵御或者缓冲移动设备的侵入。此外，出行 媒介具有用户定位的能力，例如机场、高铁旅客中商务白领比例较高，高端楼宇、商场对应的用户消费力较强。更进一步地，根据人社部、国家统计局等披露数据，我们可以拆分出就业群体的结构，根据测算，就业群 体中约有 1.76 亿白领，0.96 亿非农蓝领，剩余部分为农民工。

　　因此，线下媒体的结构性机会具体对应高价值人群的通勤时间，主要是白领群体的通勤时间，其中高线城 市价值更高，大体是是一个金字塔型分布，占据核心群体的媒介能够赚取超额收益。出行圈媒介核心特点是供给受到管制，公共交通一般是公益性质居多，项目设施投资及运营主体多为国企。 国企由于预算软约束，往往并不以盈利为首要目标，而可以通过财政补助等维持运营，因而出行圈媒介的供给 侧是受高度管制的。而在城市圈扩大，城市人口扩张，出行频次提升的过程中，广告需求快速增长，这就带来 广告供应短缺的问题，导致广告公司进入融资扩张，再融资的循环，而出行圈媒介成本端的短缺远大于需求侧 的规模效应，导致一批广告公司出现资金链紧张后收缩的情况。

　　在融资、扩张、收缩破产后生存下来的广告公司吸取教训，通过与国企成立合资公司的方式，将固定形式 的合约成本转变为可变的收入、利润分成，进而实现合作共赢。因而，我们看到地铁、机场市场德高中国通过 与地方企业成立合资项目公司的方式换取长期合作协议以及地铁、机场广告资源，这种合作方式也被广泛应用 于类似供需格局下的其他行业，如云计算等。从商业模式角度横向比较看，楼宇电梯媒体的供需格局最好，上游物业、商业地产高度分散，下游广告主 也比较分散。另外，人群曝光比较稳定，工作人群在居住社区、办公场景的出行频次相对稳定，不受交通方式 等的冲击，这方面公交车、机场媒体面临其他出行方式的冲击，而地铁、高铁媒体曝光频次不够高，且受众颗 粒度仍然有一定差距。总体来看，楼宇电梯媒体的提量逻辑相对顺畅，龙头公司壁垒较为稳固，是相比其他出 行圈媒体更优质的商业模式。

　　梯媒由于依托物理媒介，市场格局受上游的物业、地产制约。中国地产及物业行业格局均较为分散： 就地产行业而言，地产开发商的核心能力在拿地，由于锦标赛制度下地方政府的竞争性，跨区域经营对于 地产开发商难度较大，且预售制度不健全时期，开发商能够凭借少量资金撬动大项目，这意味着进入门槛较低， 不利于行业集中度提升。另外，由于从拿地到销售、交付周期较长，地产企业需要在本地建设销售、运营团队， 同时保持与政府监管部门的沟通，这也提升了跨区域经营的难度。但近年来，随着预售制度逐步健全，行业准 入门槛实际提升，且项目规模逐步扩大，行业资本密集度提升，头部房企份额有所增长。

　　物业格局与地产类似，主要由于许多地产商业务垂直化明显，延伸至下游的物业领域，例如碧桂园物业、 恒大物业、万达商管等企业都是房地产企业在物业领域的布局。物业行业格局改善的难度主要是并购整合难度 大，据恒大物业招股书披露，2015、19 年物业 CR10 的份额分别为 7.6%、9.2%，尽管有所提升，但整体比例仍 然较低。 结构上，梯媒具体场景分为商用住宅、写字楼、民用住宅、商业广场等，其中分众传媒主要布局高线写字 楼、住宅场景以及影院，新潮传媒主攻较为分散的住宅场景。 基于物业上市公司招股书及行业公开数据，我们对各场景电梯保有量进行测算，从而为后文拆分各场景市 场份额奠定基础。

　　1）根据全国质检总局，国内 2020 年电梯保有量在 786.55 万台，这涵盖住宅（商用、民用）、商务写字楼、 商业广场、其他场景等。 2）具体拆分来看，根据恒大物业、万达商管招股书披露，2020 年商业物业管理面积估测在 8.32 亿平方米， 居住物业及其他物业在管面积估测在 242.68 亿平方米。 3）进一步地，我们结合《商务楼宇等级要求》（征求意见稿），《全国民用建筑工程设计技术规范》等文 件，可以大致估测出住宅、写字楼、其他场景的电梯保有量规模。

　　更进一步地，我们需要拆分电梯保有量的城市分布情况。根据戴德梁行，我们统计了 17 个重点城市的甲级 写字楼和优质零售物业的相关情况。我们注意到，17 个重点城市 1Q22 写字楼和零售物业面积的比例在 1：1.6， 如果按这一比例推测其他城市，我们可以拆分出全国商业物业在管面积中的写字楼和零售物业面积，并进一步 依据《商务楼宇等级要求》（征求意见稿）测算出写字楼电梯保有量以及零售物业电梯保有量。

　　梯媒最核心的价值是高频、必经、抗干扰。办公楼是工作场景，住宅区是生活场景，这两个场景对绝大多数人而言都是必经的场景。此外，这两个场景的频次都相对较高，尤其是办公场景，相比其他线下场景而言频 次具备优势，考虑上下班、午餐就达到 4 次，且具备一定提升空间。最后，不同于开放空间的媒体，电梯相对封闭的物理空间短时间内隔绝了外部干扰，用户对 广告信息的接受度更好。 从受众上看，办公场景精确定位了主流白领群体，这类群体年龄适中，收入增长预期强，是消费领域的主 流群体，对广告主而言价值较高。写字楼本身相当于一个标签，帮助广告主定位受众的收入水平。根据我们测 算，我们认为梯媒覆盖的主流人群主要是适龄非劳动力及白领群体，这部分人群规模在 3.26 亿左右，未来可进 一步拓展至非农蓝领，对应人群规模拓展至 5.42 亿。

　　受众结构上，据艾瑞咨询，白领人群集中在一二线城市，艾瑞报告中的新一线城市和二线城市大体对应国 家统计局的二线城市。因此，一、二线城市白领群体比例合计达 87.7%，这实际上隐含：占据一二线城市的办 公、住宅空间，基本上就能极大地覆盖白领群体。如果从单块屏幕的日均有效曝光次数考虑，高线城市>

　　低线城市，办公场景>

　　住宅场景。因此，梯媒市场进 一步可以划分为高线办公、高线住宅、低线办公、低线住宅四个细分市场。梯媒公司的整体价值或者壁垒取决 于其在细分市场的地位。总结来看，梯媒市场结构差异较大，单纯地从点位数量上推断份额往往是有偏的，不同点位的有效曝光（主 流人群的浓度）差异较大，因此一些核心点位的曝光效果可能是普通点位的数倍，对广告主的价值也是类似的 关系。因而，在评估行业格局的时候务必要考虑不同场景点位的情况。

　　公交车媒体包括公交站台媒体、公交车视频媒体、公交车车身媒体以及公交车座椅靠背、把手媒体等。城市公交运营市场是一个政府主导、适度竞争的市场。据《中国城市客运发展报告（2021）》统计，截至 2020 年底，我国 31 个省（自治区、直辖市）城市公共汽电车经营业户数 4252 户，其中包含国有企业 1374 户 （占比 32.3%）、国有控股企业 410 户（占比 9.6%）、私营企业 2101 户（占比 49.4%）等。而根据《城市公共 交通“十三五”发展纲要》、《城市公共汽车和电车客运管理规定》，坚持城市公交的公益属性，落实城市公 交资源配置、服务质量监管、票制票价制定及调整等政府主导责任；落实城市公交服务提供、安全生产、成本 控制等企业主体责任；鼓励企业规模经营、适度竞争。同时，国家鼓励城市公共汽电车客运运营企业实行规模 化、集约化经营。

　　公交媒体的产业结构上，以公交移动电视为例，公交移动电视产业链包括 1）设备厂商，例如无线发射基 站、数字电视机顶盒、电视屏幕以及其他软硬件厂商；2）内容供应商，一类为广电系统，节目直播权、终审权 由各地广电系统负责；另一类是部分民营运营商，自己制作或外部购买；3）传输网络运营商，包括广电部门自 建并运营，广电部门建设、由民营运营商运营，公交部门建设、民营运营商运营；4）广告经营权授权方，各地 公交媒体一般由国有集团拥有经营权，定期授权外部公司运营公交媒体广告；5）最终用户。

　　一些分析认为广告公司通过协议锁定长期经营权后能够减轻同业竞争的压力，因而公交广告这一业务具备 较强的壁垒。但这些观点忽略了不同媒介广告并非分割市场，以及上游广告经营权授权方、网络运营商的强议 价权。也就是说，下游竞争性市场驱动广告经营方提升效率获取超越广告经营权费用的收益，而合同期限结束 后国有公交集团可以通过提升广告经营权价格的方式拿走部分超额利润，网络运营商也可以通过类似的方式挤 压公交广告公司的利润率。由于公交广告公司在成本端（主要是经营权授权费用、运营商费用）方面没有议价 权，只能通过提价的方式稳定利润率，而广告价格提升容易导致广告主将预算切换至其他媒介，进而陷入广告 主流失-提升单价、提升加载率-转化效果下降的恶性循环。

　　以上推断并非凭空推测，而是有实际案例予以作证的。根据《华视传媒：“快”公司为何走向衰败？》，公 交广告领域三巨头之一华视传媒面临成本高昂的问题，主要是 1）媒体资源售价过高，2）客户购买价过低。华 视传媒购买公交媒体资源时与地方移动电视公司签订的协议期为 1~3 年，导致频发提价，成本端压力较大。另一方面，户外广告市场出现恶性竞争，华视传媒不得不低价竞争，导致出现亏损。此外，内容运营方也限制广 告资源的总量，即广告时间不得超过总播出时间的 10%。

　　根据《JS 传媒文化公司公交移动电视业务运营分析》，由于宏观环境恶化、消费需求低迷，同时受新媒体 冲击，失去地域保护后，JS 公司提升了广告比重，2012 年前广告比重在 40%以下，2012 年后广告比重提升到 接近 70%，这导致乘客关注度和客户口碑出现下滑。 我们选取行业内上市公司北巴传媒为例，北巴传媒是北京公共交通控股集团控股子公司（持股比例 55%）， 因而其常规年度媒体资源费用率相对稳定，但即使如此公司也面临其他广告媒介的冲击，造成广告业务毛利率 下降，如果考虑行业内其他公司媒体资源折旧费用率提升的情况，毛利率下行的压力可能更大。

　　华视传媒的报表则反映了另一面。由于经营权费用近似于固定开支，业务发展初期收入规模较小容易导致 毛利率为负，而达到一定规模后，通过代理模式快速扩张能实现较高的毛利率。但故事的转折点来自宏观环境、 消费需求恶化以及行业竞争加剧，一旦出现价格端的负向冲击，前述经营杠杆会导致毛利率承压，而华视传媒 2011 年后控制扩张，出现收入下降的情况反映了广告单价的压力，但成本端是具备刚性的，只能通过退出部分 市场实现成本控制，而这意味着份额丢失，对广告主吸引力下降。2010 年后华视传媒的毛利率在 0%附近徘徊， 在收入规模没有增长情况下修复毛利率在广告行业是艰难的，尤其考虑到媒介成本端修复空间极其有限。

　　地铁媒体资源是供给受严格监管的市场，也高度集中于高线城市。根据风盛传媒招股说明书，政府对户外 媒体资源数量及质量的把控严格，导致户外媒体资源稀缺属性强。这与公交车媒体等户外媒体类似，不同的是 地铁相对集中在高线 个城市拥有轨道交通，占全国 293 个地级市的 17.4%， 在 51 个城市中多数轨道交通里程、客运量集中在一、二线 年北上广深地铁客运量占全国轨道交 通客运量的 50%左右。

　　地铁广告市场高度集中。行业龙头德高集团拥有北京、上海、广州、南京、重庆、天津、苏州的部分条线 年按地铁客运量计算份额在 50%以上，今年随着地铁在低线城市逐步开通，份额有所 回落，但高线城市客户曝光价值相对较高，以客户曝光价值计算的份额可能较为稳固。其他竞争者包括风盛股 份（杭州日报报业集团子公司）拥有杭州地铁的广告经营权。

　　如公交车媒体一节，我们认为上游成本是行业竞争的关键。风盛股份公开转让说明书中披露，萧山日报传 媒、都市快报控股、杭州日报传媒承诺：“（1）本单位确定风盛传媒作为本单位控制的户外媒体资源运营及由 此产生的广告服务业务的唯一整合平台。”即将控股股东的户外媒体资源运营权授予风盛股份，而控股股东均 为国有媒体相关集团，同时上市公司股东还承诺不会与风盛股份业务产生冲突。

　　德高集团则采取与地区国企成立合资公司的方式获取份额。结合的高中国官网及天眼查，我们注意到德高 中国获取地铁媒体资源的主要方式是通过与地方国企（资源经营权所有方）成立合资公司，以共同经营开发的 方式形成合作。合作中主要关注合资公司的股权结构和协议涵盖的媒体资源情况。我们认为，合资公司股权结 构意味着利益分配方式，以及相对议价权2。德高中国地铁媒体合作的共同特点是合作协议期限长，一般在 10 年以上，通过长时间锁定限制竞争对手介入市场。此外，持股比例和媒体资源可以看作互相妥协的结果，德高持股比例较高时，往往地方地铁运营方愿意授权的媒体资源相对较少，一般以限制线路、媒体形式表现，反之 地方地铁运营方持股比例较高时，则线路、媒体资源的授权较为全面，本质上还是议价权-利益分配的逻辑。

　　通过成立合资公司，德高中国将地铁媒体资源成本从固定成本转变为可变成本，同时摊销至多年。如果类 比公交车媒体市场博鱼体育，以民营/外资企业直接与地方国企协商合作，可能面临一次易的情况，因此卖方更倾向 于短期高价出售经营权的授权，而成立合资企业将成本可变化，从固定费用支出转化为利润分配，从而促使双 方共同朝着提升经营效率的方向发展，从这个角度看，地铁媒体的合作形式较公交车媒体此前的案例向前迈进 了一步。

　　由于行业格局集中，行业龙头德高中国相比风盛股份较广告主拥有更高的议价权，利润率可能更高。以风 盛股份为例，2014-15 年、2020-21 年单独披露的地铁广告毛利率平均为 15.38%，而 2006-21 年德高集团（全球 业务）毛利率平均为 43.63%，营业利润率平均为 8.22%。由于上市公司披露数据结构的限制，我们难以拆分德 高中国地铁广告业务的毛利率、营业利润率，但我们预计其毛利率高于风盛股份的水平，这不仅是由于市场地 位，还因为以合资企业方式运营将媒体资源成本（营业成本）至少部分转移至少数股东权益侧（净利润），即 实现利润后分成，体现为净利润率更可比。2006-21 年德高集团平均净利率为 4.25%，不考虑疫情影响，2006-19 年平均净利率为 6.95%。

　　换言之，德高集团通过合资模式实现规模经营获取市场份额的优势，从而面向广告主赢得一定议价权，最 终获取超额利润率，但代价是部分超额利润以一定比例转移给地方地铁运营方（本质上是各地国资委），超额 利润分配的比例取决于市场的有效性，总体而言，合作期限越长潜在竞争的威胁越小，潜在的谈判对象也就越少，因而市场可能并非完全有效，德高集团在地铁媒体领域的合资策略总体上仍然是贡献正向超额利润的。

　　德高中国在机场媒体市场也具备较强的市场地位。根据德高中国官网，其覆盖北京首都国际机场、北京大 兴国际机场、上海虹桥国际机场、上海浦东国际机场、广州白云国际机场、重庆江北国际机场、成都双流国际 机场、成都天府国际机场等，2019 年覆盖超过 3.76 亿机场旅客。根据民航局，2019 年全行业旅客运输量达 6.60 亿人次，以此计算德高中国机场媒体份额约为 57.0%。 德高中国通过成立合资公司获取机场媒体资源运营权。上海机场广告公司、梅迪派勒广告公司以及动量传 媒国际公司共同成立上海机场德高动量广告公司。而自 2005 年起，上海机场德高动量与上海机场集团签署 15 年独家广告经营管理合约，拥有对上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场所有户内外媒体的独家发展经营权。 德高中国通过招商竞标方式获取广州白云机场 T2 航站楼及 GTC 广告运营权。

　　行业内其他竞争对手包括雅仕维、航美传媒。行业早期也经历了一次易的模式，导致资本开支较大， 经济周期变化后经营压力较大，导致机场媒体更换较快，后续转型合资经营为主、招商竞标为辅的模式。行业 格局的变化或者说竞争的强度受机场数量变化影响，当新增机场较快时，容易出现溢价竞购的情况，2018 年后 国内机场建设速度有所放缓，行业整体竞争烈度下降，各家企业主要聚焦经营效率的提升，尤其是疫情冲击下， 客流量的下降对户外媒体有较大影响，广告主预算明显向线上倾斜，因而近年行业回归相对理性的阶段。

　　从商业模式上看，公交车、地铁、机场等户外媒体其供给均相对有限，且户外媒体资源经营权受政府监管， 供给的有限性导致资源本身存在溢价，这一方面是供求关系决定的，另一方面是交通工具稀缺性对应的是用户 细分的精度提升，能够间接帮助广告主定位具备一定消费能力的群体。但相应地，由于这种稀缺是监管规定所 创设的，地方国企具有较强的议价权，基于融资、竞购的模式容易在经济环境转变时出现经营风险，而相对长 期、合资经营的模式更为稳定，但这也意味着部分超额利润被国企所享有。

　　由此我们可以看出，为何梯媒是一个更好的商业模式。首先，不存在明显的监管创设的供给稀缺，主要难 度在于中高端商务楼宇可能不愿意引入电梯广告，但市场仍有大量空间；其次，供给侧数量众多，上游物业高 度分散，因而对梯媒的议价权一般不高，这一方面意味着建立规模网络难度较高，另一方面对于龙头企业而言 后来者的竞争难度也更大，需要花费更高昂的成本复制一套网络。在此过程中分众可以降价打击对手，从而致 使融资方预期恶化，降低投资意愿；最后，覆盖用户精细度更高、频次更多，机场媒体同一用户的曝光频次较 少，公交、地铁媒体理论上可以做到日常出行的覆盖，但较梯媒仍有一定缺陷，梯媒可以覆盖出行的起点和终 点（家-公司），且定位颗粒度更细。

　　如果从单块屏幕的日均有效曝光次数考虑，高线城市>

　　低线城市，办公场景>

　　住宅场景。因此，梯媒市场进 一步可以划分为高线办公、高线住宅、低线办公博鱼体育、低线住宅四个细分市场。梯媒公司的整体价值或者壁垒取决 于其在细分市场的地位。前文的有效曝光次数具有启示意义，对广告主而言，全人群不加筛选的展示缺乏意义，因为单一品牌很难 满足所有受众的需求，面向非潜在受众的曝光转化率较低，实际上增加了广告主的无效消耗。从受众角度考虑 的“有效曝光”，意味着广告的精度提升，有效曝光次数和广告主的目标函数更接近。这意味着我们不仅要考虑 纸面上的广告价格，还需要考虑剔除无效曝光后的广告价格。

　　如果假设居民的工作通勤相对稳定，我们可以测算出分众传媒楼宇媒体的 CPM 曲线（收入测算，剔除折扣、 看挂率等），这一曲线呈现周期性变化，CPM 均值为 22.7，2020 年为均值附近，2021 年明显高于均值水平。横 向对比朋友圈，微信朋友圈与分众传媒的收入推测 CPM 呈现同周期变化，且二者存在较为稳定的价差，主要受 转化率、用户价值等因素影响，二者的周期相关至少可以为我们观测品牌广告市场提供参考。

　　朋友圈 CPM 测算大致过程为，将朋友圈广告年收入转化为单日每用户收入，结合朋友圈广告每日曝光次数 的加权值，按收入/曝光次数可以测算出大致的 CPM。广告每日曝光次数参照朋友圈广告曝光逻辑，假设第一条 广告曝光比例 80%，第二条广告曝光比例为 70%，二者的加权曝光次数为 1×80%+2×70%=2.2 次/人行业新闻。

　　根据我们的测算，高线办公市场的有效曝光次数是低线 倍，是高线 倍。我 们的测算假设非主流消费人群完全没有转化价值，这种假设低估了一些媒体点位的价值，实际上点位间的差异 可能低于上述测算，但大体上我们认为数倍的价值差异是存在的。这意味着，分众自高价值点位向低价值点位， 以及新潮自低价值点位向高价值点位的扩张策略面临不同的制约。

　　自高价值点位向低价值点位的扩张，实际上就是高线办公市场向高线住宅、低线办公市场拓展。自高向低 拓展意味着有效曝光次数被“稀释”，这会对面向广告主的价格产生压力，因此只有在点位租金成本的阶段性低 点，分众才有足够的动力拓展点位，否则将面临新增点位收入无法覆盖成本的情况，因此租金成本的周期对应 分众点位扩张的周期。

　　自低价值点位向高价值点位的扩张，即高线住宅、低线办公市场向高线办公市场拓展，这意味着有效曝光 次数的提升，但边际上的价格提升是否显著很重要，价格提升不显著的情况下，相当于以高线住宅、低线办公 市场的利润补贴高线办公市场的亏损（单点投放效果不好）；边际价格提升显著的情况下，意味着一次性的资本 开支较大，这种策略的成功与否很大程度上取决于融资环境。新潮传媒与分众传媒竞争复盘：1996 年张继学担任二级城市报刊广告总代理，开始涉足广告行业。2005 年 张继学在成都创立《新潮周刊》，当时《新潮周刊》期均发行 10 万份，占据四川城市周报近 70%的市场份额。 后随着注意力转向互联网，纸媒广告行业相对衰弱。2013 年张继学萌生电梯电视媒体想法，并于 2014 年后融 资推动落地。

　　新潮传媒的梯内屏与分众形成差异化竞争，成功撕开市场空间。新潮“梯内屏”与分众的框架 1.0 虽处于 同一电梯空间，但位于不同位置，如下图所示，新潮“梯内屏”位于电梯面向门一侧的左侧空隙，而分众框架 1.0 为背向门的环电梯三面，点位上没有直接冲突。因此，物业对于额外点位租金收入没有抵触情绪，且没有直 接竞争意味着成本也不高。另外，新潮早期以成都、重庆为根据地，低调发展了 2 年，没有直接与分众产生直 接竞争，因此分众早期更多将新潮视为区域性对手。

　　新潮的战略为先在高线立标杆，而后向下加速渗透。2016 年新潮进入上海、北京市场。新潮 2016 年快速 拓展北上的次核心区域（相对的市场空白），积累一定份额后向下渗透。我们认为，新潮在一线城市的布局主 要为了满足广告主针对高线城市的投放需求，同时也有利于向投资人展示业绩成果。2017 年拓展广州、深圳、 杭州、武汉电梯业务，同年 5 月融资完成后新潮发力拓展低线 月，新潮传媒在全国 45 个 城市开展电梯广告业务，已覆盖 35 万部电梯。

　　新潮这种打法对融资的依赖性从点位扩张节奏与融资节奏的重合可以看出。根据嘉宾大学，1H18 新潮新增 40 万部电梯覆盖，电梯屏数量的年平均增长率接近四倍，增速为行业第一。同年新潮传媒进行了 3 次融资，融 资金额超过 40 亿元。一旦融资环境恶化，新潮的融资成本就会提升，进而影响到低价值点位向高价值点位或者 低价值点位的横向扩张。

　　分众传媒的另一看点在于成长性，随着分众在高价值点位的布局基本完善，未来点位的主要增长来自于（1） 次高价值点位或者说低线城市的高价值点位。这部分点位的曝光人群从绝对收入看可能不比高线城市的白领用 户高，但考虑可支配收入以及实际购买力的话，这部分群体的消费力也具备相当潜力。

　　结合我们此前的测算，2020 年低线城市城镇居民居住场景仍有 175 万台电梯未被分众渗透，办公场景仍有 13.6 万台电梯未被分众渗透。根据 MSC 咨询，下沉市场中具备较强消费能力的主要有三类人群，1）高端人士， 25-44 岁且收入高于 8000 元；2）主流人群，18-34 岁且收入高于温饱人群；3）大众宝妈，25-44 岁且收入高于 温饱人群。其中高端人士、主流人群在下沉市场中的头部城市、中端城市、低线%比例估测下沉市场潜在高价值人群规模在 0.82 亿人，对应住宅场景电梯 36.6 万台电梯，办公 场景按 35%比例测算大致对应 4.5 万台电梯，二者合计 41.1 万台。

　　从分众的渗透率看博鱼体育，2020 年同期分众在三四线及以下城市的视频/框架媒体数量分别为 6.8/30.2 万台，实际 覆盖电梯数量在 10.1-16.9 万台（差距在重合度高低），考虑到下沉市场的电梯媒体仍在快速增长，下沉市场潜 在高价值人群对应的电梯数量至少在 50~60 万台。按 60~80%的份额考虑，这部分增量能够对应电梯覆盖量 12.6~26.3%的增长。

　　（2）海外拓展。首先是韩国。根据 Statista，截止 2021 年韩国拥有 88.5 万台电梯，2016-21 年电梯保有量复合增速达 6.1%。 比起总量而言，更重要的是结构，梯媒内结构分化明显，核心都市圈、商务场景是主要的优质点位，其他点位 有效曝光度不高，长周期看单点位盈利能力很弱，布局的意义不大。

　　根据 CEIC，2017 年韩国全国商用楼（Commercial Use）共有 124.69 万栋，当年韩国住宅及商用楼合计 712.65万栋，而结合 Statista 数据，2017 年韩国电梯保有量则 70.90 万台，对应住宅及商用楼有电梯的比例为 9.95%。 结合 2021 年电梯保有量，我们测算韩国 2021 年共有 15.50 万台商用楼电梯（总电梯保有量的 17.50%）。结合 居民住宅场景、商用场景的渗透率，我们估算 2021 年韩国主要城市电梯市场的潜在拓展空间为 12.66 万台。

　　2021 年底分众传媒韩国点位数量预计在 7 万台左右。 其次是新加坡。根据 BCA（building and construction authority），新加坡 2020 年电梯保有量在 7 万台左右 （2020/3）。2018 年 7 月这一数字为 6.7 万，据此推算 2021 年底新加坡电梯保有量为 7.3 万左右。2021 年底分 众传媒新加坡点位数量预计在 1.6 万台左右，未来希望做到 3 万台左右。

　　最后是东南亚其他国家。根据 Statista，东南亚、印度、澳大利亚 2021 年电梯保有量占全球的 6%，同年中 国电梯保有量占比 41%。根据国家质检总局，2020 年中国电梯保有量为 786.55 万台（2021 年估计为 849.47 万 台），据此推算东南亚、印度、澳大利亚 2021 年电梯保有量为 124.31 万台。其中，印度 2021 年电梯保有量在 25 万台左右8，澳大利亚 2021 年保有量估计为 18 万台9，对应东南亚国家 2021 年电梯保有量为 81.32 万台。进 一步剔除新加坡，则其他东南亚国家的电梯保有量在 74.02 万台左右。

　　结合城镇化率及经济发展水平，按 5%的核心城市商用电梯占比，以及 10%的核心城市住宅电梯占比估算， 东南亚其他国家（不含新加坡）的核心城市住宅、商用场景电梯保有量估计为 11.10 万台，可渗透空间预计低于这一水平，在 10 万台以下。 总结来看，梯媒在国内下沉市场、东南亚及韩国区域的总渗透空间为 45~65 万台左右，韩国及新加坡合计 20 万台左右，其他东南亚国家 10 万台左右, 国内下沉市场 15~35 万台。当前分众在韩国、新加坡业务已经盈利， 未来分众在韩国、香港上市后有望降低资金成本，在以上区域实现进一步扩张，从而扩大盈利和市场基础。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）